文丨小李飞刀
10月初以来，港股恒生科技一度下挫约20%。然而，以内地南向、ETF（比如，恒生互联网ETF（513330）、恒生科技指数ETF（513180））等为首的主力资金却越跌越买。
逆势抄底背后，究竟有怎样的考量？
【南向加码VS外资低配】
跨过香江，争夺中国核心资产定价权，正日益成为真实的市场图景。
2025年以来，截至12月1日，南下资金净流入规模近1.3万亿元，同比大增93%，成为支撑港股今年整体表现较好的关键力量。
与此同时，南下资金占香港主板成交额的比例，已从2024年底的25%一度攀升至近四成，目前仍稳定在三成左右，其对港股定价的影响力与日俱增。
那么，谁是这波南下资金的主力？
从主动型公募基金看，据中金统计，其总规模虽从2024年末的1.44万亿元增长至当前的2.12万亿元，但扣除指数上涨带来的净值增长后，实际净流入港股的增量不足1000亿元。
反观以ETF为代表的被动型公募，总规模则从同期的2.2万亿元持续增长至3.6万亿元。同样剔除股价因素，贡献了南下资金至少四分之一的增量，已成为抄底阵营中重要的主力军。
以恒生科技指数ETF（513180）为例，流通份额从年初的370亿份激增至当前的634亿份，流通规模从221亿元膨胀至478亿元。尤其在10月以来的调整中，该ETF累计净增份额达116亿份，较9月末仓位增加超过20%。
内地港股ETF规模的快速扩张，与国内宽松的货币政策环境无不关联。在银行存款利率持续下行的背景下，一部分储蓄资金正通过ETF等渠道，分流至A股、港股在内的权益市场。
截至2025年第三季度，被动型公募占南下资金存量的比例已达9.2%，首次超越主动型公募的9.1%，完成了历史性跨越。相比之下，A股市场出现这一结构变化是在2024年第三季度。
与内地资金火热涌入形成鲜明对比的是，海外资金尚未大规模回流港股。
据EPFR数据，年初以来海外被动资金虽有整体流入，但近期海外主动资金对中国市场的回流并不持续，对港股的配置仍处于大幅低配状态。
高盛亚洲的报告指出，当前外资对港股的配置比例仅为12%，远低于其在中国资产中25%以上的合理权重。这同时也意味着，未来理论上仍有一半左右的仓位存在回补空间。
【又一个“黄金坑”？】
10月之前，恒生科技今年一度大涨50%，其表现位列全球主要股市前茅。但其后市场急转直下，出现了较大调整。
本轮下跌与美元流动性的阶段性收紧直接相关。由于港元实行联系汇率制度，海外美元流动性的变化对港股影响力较大。
10月1日，美国联邦政府正式停摆，直至11月12日才临时结束，成为美国历史上持续时间最长的一次。在此期间，通胀、非农就业等关键经济数据缺失，导致市场对美联储12月降息的预期从近100%骤降至40%以下。
受此影响，美元指数自10月初起持续走强，全球美元流动性短暂收紧，进而给港股带来了较大下行压力。
然而，这一局面的逆转，也可能成为推动港股重回上行轨道的关键动力。
近日，多位有投票权的美联储核心官员持续释放鸽派信号，市场对12月降息的概率预期已重回70%上方。
另值得关注的是美联储领导层的潜在变动。据华尔街见闻援引报道称，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特当选美联储管理层已“内部确定”。
哈塞特，又有哪些政策主张？
他认为可以通过减税、去监管来大幅提高供给，从而抑制通胀，因此对通胀的容忍度较高，并公开主张未来一年应降息1至1.15个百分点。此外，他还支持降低巴塞尔协议的杠杆水平，并对股市下跌更为敏感，倾向于在市场动荡时采取措施干预。
可见，哈塞特是一位立场鲜明的鸽派人物，其政策主张与懂王对美联储的定位较为接近。若他最终执掌美联储，更大力度的降息可能推动全球资产迎来新一轮估值提升。
无论如何，自2025年9月重启降息后，美元货币宽松大势已定，这将对港股在内的全球风险资产形成有力支撑。历史经验表明，港股每一次大行情，几乎都发生在美联储降息周期之中。
除流动性外，港股基本面核心仍取决于中国宏观经济走向。
2025年7月，重要会议明确“依法依规治理企业低价无序竞争”，推动落后产能有序退出。这标志着“反内卷”政策进入落地实施阶段，推动经济从反通胀走向温和通胀周期，成为包括港股、A股在内的市场重要叙事主线。
政策实施数月以来，效果已初步显现。规模以上工业企业利润连续两个月实现20%以上的高速增长，10月消费端CPI表现亦优于预期，均为宏观经济筑底向好的初步信号。
此外，港股估值仍处于全球主要市场洼地。截至12月2日，恒生科技市盈率（TTM）仅为23.6倍，不仅低于其五年估值中位数（27.7倍），也显著低于科创50、纳斯达克等同类科技股指水平。
估值便宜，也将持续吸引内地及海外资金的关注与回流。
【港股AI没有泡沫】
无论是恒指还是恒生科技，第一大权重均为阿里巴巴，另外还包括腾讯、美团等科技巨头。
这些互联网龙头在AI领域持续取得技术突破，有望缩小与海外同行估值差距，并有望在未来拉动港股科技板块的整体估值水平。
具体来看，以阿里巴巴为代表的中国核心AI企业，普遍选择了开源大模型的技术路线，这与OpenAI等美国公司主导的闭源模式形成了鲜明对比。
据MIT和Hugging Face发布的最新数据，过去一年，中国开源大模型的全球下载量占比已达到17.1%，反超美国的15.8%。展望未来，开源模式优势可能进一步凸显。
一方面，开源模式的核心在于快速构建开发者生态，吸引全球开发者共同参与技术迭代与应用创新。
例如，阿里千问Qwen系列开源大模型已被包括美国硅谷初创公司在内的全球海量企业用于开发本地化AI应用。目前，Qwen已开源超过300款模型，覆盖文本、编程、图像、语音、视频全模态，在全球主要模型社区的下载总量已突破6亿次。
需要指出的是，阿里最新发布的Qwen3-Max模型性能已跻身全球前三，超越了GPT-5和Claude Opus 4等国际竞争对手。
在市值观察看来，开源模式能吸引全球开发者协助查找漏洞、优化代码，相当于拥有了一个庞大的外部研发团队，使模型得以更快迭代，成本效率也更高。相比之下，闭源模式如同“修筑高墙”，将技术封闭起来，再通过订阅费等模式来变现。
另一方面，中国开源大模型具备更强的商业化落地潜力。要知道，中国拥有全球最完整的工业体系与丰富的应用场景，为AI技术提供了天然的“试验田”。
目前，阿里已将AI深度渗透至电商推荐、广告精准投放、内容生成、本地生活运营优化等各个业务环节，腾讯则将AI深度融合于游戏、广告及社交产品之中。
而这些互联网巨头坐拥海量用户、多年积累的数据资源、充沛的现金流以及成熟的商业体系，在AI时代能更好地将技术突破转化为实际的产品增长与收入提升。
中国AI技术持续突破，所选技术路线优势渐显，然而当前估值并未充分反映这一前景。例如，阿里巴巴目前的市盈率仅20倍出头，远未出现如部分美股AI龙头那样的泡沫迹象。
综上来看，在美联储宽松周期、国内“反内卷”政策推动经济温和复苏、港股自身估值洼地以及阿里为首的AI技术突破等因素交织下，港股当前或已出现了一个“黄金坑”。
若想要把握未来，不妨留意恒生科技指数ETF（513180）、恒生互联网ETF（513330）等产品。两只ETF权重均包括阿里、腾讯、美团、京东等，但略有区别，后者剔除了恒生科技中的新能源汽车与芯片等企业，为更纯正的互联网ETF。
▲恒生互联网ETF（513330）前十大重仓股，来源：“红色火箭”小程序
总之，在经济复苏周期中出现的市场下跌扰动，既要有持而盈之的清醒，也要有且行且珍惜的果断。
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